CQ9电子 CQ9传奇电子CQ9电子 CQ9传奇电子汽车零部件企业依附汽车整车企业而生，产业链地位弱，且当前我国汽车零部件生产商仍以低附加值产品生产为主，高端零部件仍依赖进口，因此缺乏溢价能力。长期来看，持续增长的汽车保有量带动的汽修需求将撑起行业前景的一片天，但短期或将经历尴尬期，即新车销量增速低迷，而汽车保有量还未增长到位。

　　行业发债主体来看，总体资质偏弱，以YY评级6为主，2017-2019年行业净融资规模持续为负，反映融资渠道缩窄。发债主体平均短期债务占比在70%以上，长期融资能力匮乏。未来，行业发债规模将越来越向中高等级资质主体集中，2020年这种趋势已经很明显，YY评级为4的主体占据新发债规模的一半，而评级7及以上已无新发债。

　　另外需要注意的是，汽车行业细分领域众多，能发债的企业基本也是各自细分领域的龙头，但若行业赛道狭窄，则可能需要警惕细分龙头的陷阱。

　　汽车零部件行业与汽车整车行业景气度息息相关，其下游包括汽车整车制造厂商、汽车4S店、汽车修理厂、汽车零部件配件商和汽车改装厂等，其原材料主要包括钢铁、有色金属、电子元器件、塑料、橡胶、玻璃等。汽车零部件产业约占整车产值的50%-70%，每辆车需要的汽车零部件在1万个左右。

　　2018年、2019年，在汽车整车销量下滑的情况下，汽车零部件行业也面临了前所未有的压力。尤其是2018年，规模以上汽车零部件制造企业主营业务收入较2019年降低了5,059亿元，但根据汽车工业协会的数据是同比增长了4.2%，则可能意味着规上企业减少，而龙头企业收入逆势增长。2020年，根据前瞻产业研究院的预测，规模以上汽车零部件制造企业2020年、2021年营业收入分别约为3.7万亿、4.0万亿。

　　相较于汽车整车行业企业，汽车零部件细分行业较多，企业数量庞大，普遍规模较小，集中度较低，行业竞争激烈。因此国内汽车零部件供应商总体处于产业链弱势地位，溢价能力较弱。另外外资企业也持续增强在我国汽车零部件市场的渗透率，全球排名前100位的汽车零部件供应商中有70%已来华开展业务，已占据中国市场60%以上的市场份额，这进一步挤占了中国零部件生产企业本就逼仄的生存空间。根据2020年6月《美国汽车新闻》发布的2020年全球汽车零部件配套供应商百强榜，中国仅有7家企业入围。

　　不过行业集中度低仅是整体情况，而汽车零部件细分行业众多，像动力电池行业、汽车玻璃行业则集中度较高，呈现出寡占市场结构。

　　技术含量低也是我国零部件企业产业链地位弱的原因。当前虽然我国汽车零部件生产企业众多，但仍处于“关键零部件靠进口、中低端零部件靠国产”的状况，供给过剩与供给短缺同时存在。

　　由于技术门槛相对较低等原因，中国汽车零部件生产企业在国际市场上相较于中国汽车整车生产企业更有竞争力，2020年，汽车整车出口金额157.4亿美元，而汽车零配件出口金额达565.2亿美元。

　　但受中美贸易摩擦影响，中国汽车零配件出口额自18年以来呈现下滑趋势，2020年出口金额565.2亿元，相较于2017年降低了32.2%。虽然进口金额也有所降低，但幅度不大，净出口金额的降低仍然对零部件生产商造成较大压力。

　　按照所处产业链的上下游分类，汽车行业可分为汽车零部件行业、汽车整车制造行业、汽车销售和服务行业，汽车零部件发债企业数量虽然与汽车整车发债企业数量相当，但由于企业规模相对小、资质相对弱，发债规模不足汽车整车的20%。截至2021年2月28日，汽车整车行业存续债券余额为367.0亿，约占汽车行业债券余额的14.6%。

　　主体资质来看，汽车零部件主体以评级6为主。22家有债券余额的主体中有10家评级为6，4家评级为4。债券余额分布也以YY评级6为主，占比达41.2%。另外YY评级10的债券余额也达41亿元，皆为违约主体山东胜通存续债，债券余额资质分布出现跳跃。

　　汽车零部件企业债券融资能力自2017年以来已经显著下滑，2017年债券发行规模相较于2016年下滑了63.7%，2020年有所回升，但较2016年还是下滑了44.9%。2017年-2019年，汽车零部件行业净融资额连续三年为负，2020年净融资额虽然转正，但主要也是因为经过3年偿债高峰，2020年到期规模较小所致，主要并非行业融资能力的提升。

　　2020年，汽车零部件行业债券发行额为155.5亿元，较2020年上涨了5.4%，债券偿还额125.9亿元，净融资规模为29.6亿元，净融资额四年以来首次为正。发债集中在1-4月、12月，4月份净融资额最高，达36亿元。而进入下半年，单月净融资规模持续为负，直至12月方转正。

　　2021年，汽车零部件行业债券到期规模为147亿，较2020年上升了16.8%，2月、8月到期规模在20亿元以上。分主体来看，21年到期规模最大的为杉杉集团，到期规模21亿元，其次为违约主体胜通集团和杭实集团。另外已违约的银亿也有15亿元到期。

　　就行业发债利率来看，2017年发生了显著上升，短期融资券、中票、定向工具的平均发行利率分别达到5.6%、6.2%、7.5%，反映行业整体资质弱化。但2020年，行业平均发行成本迅速下滑，究其原因一是流动性宽松背景下债市整体发债成本降低，二是新发债分布向优质主体倾斜。2020年汽车零部件行业新发行债券155.5亿元中，54.7%由YY评级为4的福耀玻璃、杭实集团、中化橡胶发行， 19.3%由YY评级5的主体发行，仅25.7%由YY评级6的主体发行。而2019年147.6亿元新发行债券中，62.7%由评级6的主体发行。意味着并非行业整体发债更容易，而是弱资质主体发债愈发困难。

　　根据发债零部件企业的主产产品来看，大致可分位轮胎、电池、发动机及其他四类。

　　主产轮胎的发债企业有杭实集团、贵阳工投集团、中化橡胶、万力集团，除中化橡胶为央企外，其余三家皆为地方国企。当前杭实集团持股的中策橡胶为行业龙头，盈利能力较强，不过集团短期也存在偿债压力。中化橡胶过去几年盈利、获现也较强，但20年盈利能力大幅下滑，资质可能边际恶化。万力集团算是僵尸国企，靠应收政府的100多亿元土地补偿款吊着一口气，贵阳工投也是持续在盈亏边缘徘徊，不过持股贵州燃气、贵州轮胎、贵阳银行等仍然有较大质押空间。

　　发动机生产企业有玉柴集团、云南云内动力、隆鑫控股，其中玉柴集团、云内动力虽然在发动机行业属于龙头，但盈利表现仍然较差，处于微利状态，且当前负债率很高，偿债压力较大。隆鑫控股则是信用风险已经暴露，逾期债务本金已经达60亿元，今年5月份将到期的6亿元中票肯定是继续悬着。

　　电池相关领域发债主体有宁德时代、骆驼集团、国轩高科、杉杉集团、璞泰来，除骆驼股份主产铅蓄电池外，其他几家企业皆以锂电池或相关材料生产为主，其中骆驼股份只发可转债，而璞泰来债券余额仅剩0.67亿元，逐渐退出债券市场。宁德时代动力电池出货量连续三年居全球第一，在中国市场占据51%的份额，盈利能力行业领先，长期偿债能力尚可；未来资本支出压力很大，不过其极强的股权融资能力能提供较强支撑。国轩高科各方面都与宁德时代有较大的差距，毕竟勒紧裤腰带每年也就能支出三四亿研发费用，远不及宁德时代的有二三十亿研发费用，技术上的差异会越来越大；2020年大众成为国轩高科第一大股东，关注未来业务的协同以及大众给予的支持。杉杉集团涉及业务板块较多，在锂电池领域缺乏核心竞争力，不过持有宁波银行等资产较为优质，重点需关注母公司层面的现金流情况，非主流零配件厂商。

　　其他汽车零部件企业涉及汽车玻璃、汽车安全系统、底盘、活塞、钢帘线等。银亿股份、盛通股份皆已违约。福耀玻璃为A+H股上市公司，在国内汽车玻璃市场占有65%的市场份额，经营获现能力较强，也因此保持50%以上的分红率，目前来看偿债压力不大。凌云工业集团主要生产汽车零部件、PE管道两大系列产品，由于优质资产、货币资金皆集中在上市公司，因此凌云股份资质略好于凌云集团。吉林省国资为吉林省属国有资本市场化运营平台，主要收入来源于下属上市子公司富奥股份和一汽富维的汽车零部件业务，但实际的业务重心在于棚改转贷、基金、工程施工等类平台业务。均胜电子通过收购日本高田公司而成为中国第一大、世界第二大汽车安全产品公司，收入主要来源于境外，需考虑海外疫情以及贸易摩擦的影响。重庆轻纺集团是重庆八大产业集团之一，业务庞杂，汽车零部件方面以密封条为主，技术含量较低，盈利能力不强；日化板块有冷酸灵牙膏，贡献盈利较多，需关注主要产业资产皆在子公司、子强母弱的风险。渤海汽车系统是国内最大的活塞制造企业，但总资产仅90.7亿元（截至20年9月末）；2018年合并BTAH，但盈利不佳，反而提升了公司的管理和财务费用，净利润近两年来显著降低。

　　汽车零部件行业的需求稳定性和可持续性强于汽车整车行业，因为其除了新车配件外，还供给给汽车维修市场。我国汽车销量高速增长的时代已经过去，从2018年开始呈现负增长，未来也大概率停留在低增长水平，意味着新车配套带动的需求将进入平台期，但我国汽车保有量仍在持续攀升，意味着汽修市场的零部件需求将会持续提升。

　　不过靠较高的汽车保有量挑起需求大梁是长期的展望，短期汽车零部件行业或许还将经历一段尴尬期，即汽车年销量增速较低，而汽车保有量又还不足以成为主导因素。

　　汽车零部件企业的平均资产负债率虽然尚未达到制造业企业平均65%左右的水平，但近些年来上升趋势显著，从2016年的58.7%上升至2020年6月末的62.9%。而更为严峻的问题是债务期限结构，汽车零部件行业的债务期限结构一直很差，以短期为主，截至20年6月末行业平均短期债务占比达74.3%，长期融资能力匮乏，再融资生态比较脆弱。

　　长期来看，集中度提升是大势所趋，因为随着汽车零部件技术含量的逐渐提高，大企业的规模经济优势将更加显著。这意味着未来尾部主体的出清是必然。再融资端，实际上2020年发现这种迹象出现，高等级资质的主体发债成本未见提高，而低等级的主体逐渐发不出债。

　　汽车零部件行业内细分领域众多，大到发动机、动力电池，小到密封条、钢帘线等，能够在公开市场发行债券的基本都在细分领域有较高行业地位。

　　虽然说龙头抗衰能力较强，但也是只和同行业内其他企业相比。作为行业龙头而经营恶化、陷入债务危机的比比皆是，如已经违约的山东胜通，其钢帘线产量居全国第二，另外也是全国最大的新型无磷洗涤助剂研发生产基地。汽车零部件行业依附于下游大型整车生产企业，总体议价能力很弱，在过去那个汽车销量高速增长的时代，大型车企享受大鱼大肉，零部件企业尚可分一杯羹，但未来汽车销量低增长甚至负增长将是常态，车企自己的日子都不好过，零部件各细分领域的盈利空间将进一步受挤压，即使是领域龙头也会感到很大的生存压力。

　　对于细分行业龙头一要看行业赛道是否足够宽敞，二要看实际占有多大市场份额、龙头地位是否稳固，三要看该企业是否有非主业拖累等其他方面的风险。当前最具有迷惑性的有最大的活塞制造企业渤海汽车系统、最大的汽车安全产品生产公司宁波均胜电子等，勿要“矮子里面拔高个”。

　　随着汽车保有量的持续增长，汽车零部件行业整体的发展前景较好，尤其是与新能源汽车相关的动力电池行业以及愈来愈受重视的汽车安全产品行业前景一片明媚。

　　但另一方面，我们也应当看到行业供给的增长，是否会消化需求的增长甚至造成供给过剩？

　　以动力电池行业为例，据GGII数据显示，2020年中国动力电池装机量为80 GWh，同比增速13%。当前中国为全球锂电池产量最大的国家。随着碳中和大年到来，预计政策刺激下新能源汽车销量将维持高速增长，行业需求端仍有广阔的前景。另一方面，供给端形式严峻，随着行业内企业纷纷扩张产能，已出现产能结构性过剩。根据高工锂电统计， 21年1月海内外动力电池扩产项目多达9起，产能规划超88.5GWh，这已经超过2020年中国动力电池装机量。

　　虽然新能源汽车未来也有望维持较高的销量增速，但也未必能吃得消如此庞大的产能扩张。实际上，动力电池价格近些年来持续下跌，以宁德时代电池销售均价为例，从2017年的1.41元/Wh下跌到2019年的0.94元/Wh，说明动力电池的扩产速度已经快于下游需求的增长速度，供不应求的状况极大缓解，甚至过剩的苗头已经开始浮现。在疯狂扩产下，销售均价和毛利率有进一步下滑的趋势。

　　综合而言，所处行业属于零配件、汽车后市场、新能源等多个细分赛道，随着汽车成为下一个手机，碳中和的要求，对于燃油车的冲击显而易见，而汽车零部件作为整体配套必然也面临革新。此外，该板块可能转债标的众多，后续需结合基本面、估值消化和整车销售等信息，详加分析。